于经济、于投资、于生活，货币的重要性不言而喻。货币的源头在央行，货币的脉络在资产负债表，央妈的家底变化牵动着金融周期和实体经济的起伏。央行最新公布的资产负债表显示，截至2023年末，中国央行总资产达到45.7万亿元，创出历史新高，相比2022年扩表约4万亿元。那么，钱都去哪了？央行的扩表行为对债市又有什么样的影响？
（一）市场热点：2023年，中国人民银行全年扩表4万亿元
1）结构性货币政策工具的投放使用，是资产规模扩张的主因
从结构中来看，资产端：对其他存款性公司债权增加了14.82万亿元，这一项背后主要代表的是再贷款、再贴现以及日常借助MLF等工具带来的流动性投放。我们直接在市场中看到的是，抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等政策的运用以及央行通过MLF等工具对银行间宽松资金面的呵护。负债端：主要增加项有政府存款、货币发行以及其他存款性公司存款，前两者主要系季节性变化，第三者或指明了市场信心修复相对较慢，加杠杆意愿相对较弱，这一点可以从下文商业银行的资产负债表中进一步探寻。
2）商业银行资产负债表显示市场信心修复相对较慢
如果说央行是货币的源头，负责控制总闸门，那么商业银行就是货币的管道，负责把钱从央行运送到企业、个人，但这是件两厢情愿的事，需要一个愿给，一个愿花。从商业银行的资产负债表来看，对居民部门的债权自2023年1月有小幅回升，但整体仍在相对低位徘徊。同时，个人存款规模处于相对高位，居民信心仍待进一步修复。对非金融机构的债权自2023年年初小幅下行，同时，单位定期存款增速小幅上升，企业的投资信心也需进一步修复。
3）央行资产负债表变化对债市两个维度的影响
一个维度体现在央行向商业银行输送流动性时，对银行间流动性的影响。而银行间流动性越宽松，债券资产越受益；另一个维度是央行通过商业银行最终传导至实体经济，通过货币政策对经济的效用，最终影响债券的定价。如果经济效用越好，市场对未来的经济预期越好。那么，债券利率大概率上行，短期债券价格会有一定压力。反之，债券价格就会上涨。看向2024年，无论是为稳增长护航，还是配合化债工作的推进，银行间的流动性有望维持稳健偏宽松的状态，对债券市场有一定的支撑。而基本面预期方面，则需要进一步观察政策效用。
4）资金利率是衡量银行流动性最灵敏的指标
春江水暖鸭先知，资金利率越低，流动性越宽松，债券资产越受益。具体而言，主要看向两个市场。一个是同业拆借市场，是金融机构之间以货币借贷方式进行短期资金融通活动的市场。其显著的特点在于交易量大，能灵敏地反映资金供求关系。另一个是回购市场，是债券投资者加杠杆的主要市场，其利率的高低显现出了债券投资者资金成本的高低，影响着债券加杠杆的收益。
（二）从市场热点到知识点，认识央行资产负债表
认识央行资产负债表，有助于了解自己所处的宏观经济环境和央行的货币政策思路。虽然市场热点部分提到的名词很多，也相对陌生。但提及的这些名词里藏着很多历史故事，也与万千家庭的生活和投资有着千丝万缕的关系。最重要的是，你也可以理解这些名词。
1）人民银行资产负债表的全貌
截至2023年末，国内央行资产负债表涉及到的科目如下所示：资产端占比较大的是外汇占款和对其他存款性公司债权，占比分别为48%、41%；负债端占比较大的是其他存款性公司存款、货币发行和政府存款，占比分别为54%、26%、10%。债券发行在负债端占比虽接近于0，但在特定的历史时期占比很大。下文将主要围绕着这几个指标展开。
2）资产端：不得不提的外汇占款
2014年是外汇占款的一个分水岭，在此之前外汇占款迅速上升，并在2014年达到最高峰27万亿元。当时的央行每天需要思考的是，通过外汇占款被动释放出去的流动性如何收回？2015-2016年有所回落，此后基本维持在一个相对稳定的局面。从过程来看，可以分为4个阶段：①2008年之前，经常账户的增加是主要驱动力。底层原因则在于该阶段我国出口顺差不断扩大，经常账户差额不断增加，由于强制结汇制度的存在，外汇占款随之上升。②2009年到2014年，主要驱动力由经常账户切换至非储备性质的金融账户。背后原因在于国际金融危机后，美国等海外主要经济体为了推动经济复苏，开启量化宽松的政策。海外市场流动性十分充足，而当时我国经济韧性强，优势明显，吸引力海外很多投资，非储备性质的金融账户出现大幅上升，外汇占款在这段期间不断上升；③2015年和2016年，非储备性质的金融账户逆差导致外汇占款规模下滑。背后原因在于美国在2014年底退出量化宽松，海外市场流动性收紧。同时，我国进行了811汇率改革，人民币阶段性贬值压力大，非储备性质的金融账户出现大额逆差。而在2017年之后，外汇占款规模比较平稳，没有出现明显变化。
3）资产端：其他存款性公司债权
其他存款性公司指的是能够吸纳存款、发放贷款的公司，主要是各类型的银行。而对其他存款性公司债权指的是央行通过各种货币工具向银行投放流动性，从而形成的债权。从规模变化来看，正好是接过外汇占款的接力棒。2015年之后，随着外汇流入放缓，创新型货币工具开始崛起。央行开始通过我们当前市场经常谈及的中期借贷便利（MLF）等来调节银行体系间的流动性。相较于此前外汇占款带来的被动流动性投放，创新性工具的出现使得央行对于流动性掌控的主动权增强。
4）负债端：债券发行，曾经的重点工具
从某种意义上来说，债券发行与刚刚提及的外汇占款是相互成就的。债券发行主要指的是央行在银行间市场发行的尚未到期的央行票据，其规模在2010年以前不断上升并达到最高峰。当时外汇持续流入，央行被动投放流动性，而发行央票成为回收流动性的重要工具。但存在的问题是需要不断滚动发行并支付利息，因此，自2012年起，央票发行规模大幅减少。随着之前发行的央票逐渐到期，规模便开始不断下降。2018年11月，为了调节离岸人民币流动性，稳定离岸人民币汇率，央行开始发行离岸央票。不过离岸央票的规模比较小，每期发行50亿元左右。
5）负债端：货币发行规模存在明显的季节性
货币发行主要由（流通中的货币）M0和其他存款性公司中的库存现金构成。从其变化来看，库存现金基本维持稳定，而M0稳定上升。背后原因在于，随着我国经济体量的不断提升，对于货币的需求也在不断扩大。但从环比走势来看，具有明显的季节性特征。每年的1-2月，货币发行会较大幅度上升，背后则在于春节期间，人们对于现金的需求提升。而春节结束后，基本回归至正常水平。
6）负债端：其他存款性公司存款，主要受两个因素影响
主要包含缴存至央行的法定存款准备金和超额存款准备金，影响其规模的变化主要有2个：一是，法定存款准备金率的提升带动其他存款性公司存款规模提升。可以看到，此前外汇占款不断提升，央行为了收紧流动性，不断提高法定存款准备金率，其他存款性公司存款规模显著抬升；二是，信贷规模增长也会提升其他存款性公司存款规模。一个典型的例子，2015年后，法定存款准备金率不断下降，但其他存款性公司存款规模基本保持不变，核心在于信贷存量持续增长带动法定存款金上升，抵消了存款准备金率下调的负向影响。
7）负债端：政府存款规模存在明显的季节性
该项目主要涵盖的是国库存款，该科目会受到财政收支和政府债券发行等因素影响。该科目整体呈现出逐步上升的态势，主要原因在于央行和财政部会将一部分政府存款存入商业银行定期存款，来获取一定的利息收入。此外，可以发现，该项目具有明显的季节性。每年的1月、4月、7月和10月政府存款会出现大幅增加，其原因在于企业通常在这几个月集中上缴企业所得税。这个时候往往会对短期银行间的流动性造成一定的虹吸效应，银行间的流动性较为紧张，对短债或产生一定的影响。
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